Vorboten einer europäischen Crowdfunding Regulierung: ESMA befasst sich detailliert mit investment-basiertem Crowdfunding

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde („ESMA“) hat am 18. Dezember 2014 zwei umfangreiche Dokumente veröffentlicht, die die Anwendung bestehender europäischer Regulierungen auf Crowdfunding behandeln und Gesichtspunkte thematisieren, durch die Regulierung und Aufsichtspraxis in Europa vereinheitlicht werden sollen.

In Brüssel hat man Crowdfunding als wichtigen Trend erkannt: Bereits Ende 2013 initiierte die Europäische Kommission eine Konsultation zu dem Thema. Die Ergebnisse wurden im März 2014 unter dem Titel „Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union“ veröffentlicht und gleichzeitig wurde das European Crowdfunding Stakeholder Forum (ECSF) ins Leben gerufen.

Diese Reihe setzt ESMA nun mit zwei Dokumenten zum investment-basierten Crowdfunding fort – einer Opinion und einem Advice. Die Opinion richtet sich primär an die nationalen Aufsichtsbehörden und befasst sich mit der Anwendung bestehender europäischer Richtlinien und Verordnungen auf Crowdfunding. Mit dem Advice spricht ESMA die Europäische Kommission, das Europäische Parlament und den Europäischen Rat an und behandelt darin Aspekte, die nach ihrer Ansicht zur Erreichung einer weitergehenden Vereinheitlichung der Regulierung und der Aufsichtspraxis in den Mitgliedsstaaten berücksichtigt werden sollten.

1 ESMAs Position

ESMAs Position lässt sich dabei am besten mit dem folgenden Zitat ihres Vorsitzenden, Steven Maijoor, zusammenfassen:

“ESMA’s aim is to enable Crowdfunding to reach its potential as a source of finance, while ensuring that risks to users of Crowdfunding platforms are identified and addressed in a proportionate and convergent way across the EU.

We believe that there are benefits both for investors as well as for platforms by operating inside rather than outside the regulated space.”

ESMA sieht sich selbst in der Rolle eines sachkundigen Vermittlers, der einerseits die nationalen Aufsichtsbehörden im Hinblick auf die bereits bestehenden europäischen Regulierungen und deren Anwendung auf Crowdfunding unterstützen möchte. Andererseits will ESMA eine aktive Rolle in der Entwicklung einer europäischen Crowdfunding Regulierung übernehmen und sich für eine Vereinheitlichung der Crowdfunding Regulierung(en) in Europa stark machen. Insoweit richtet sich ESMA an die zuständigen Institutionen auf europäischer Ebene.

Als – neben der European Banking Authority (EBA) – wichtigste europäische Finanzaufsichtsbehörde hat ESMA das Know-How und den Einfluss, um diese Rolle wahrzunehmen. Die aktuellen Veröffentlichungen dürften daher für die Entwicklung der Crowdfunding Regulierung in Europa wegweisend sein.

2 Opinion & Advice

In den beiden Dokumenten befasst ESMA sich mit der Anwendung bestehender europäischer Richtlinien und Verordnungen auf Crowdfunding und verdeutlicht Bereiche in denen ihrer Ansicht nach Handlungsbedarf besteht.

Hinweise an policymakers

Insbesondere die in dem Advice enthaltenen Hinweise an policymakers auf europäischer Ebene verdeutlichen ESMAs positive Haltung zum investment-basierten Crowdfunding und den Wunsch nach einer angemessenen europäischen Regulierung in diesem Bereich:

– MiFID-Richlinie

ESMA empfindet es als misslich, dass Betreiber von Crowdfunding Plattformen starke Anreize verspüren, Geschäftsmodelle außerhalb des Anwendungsbereichs der MiFID-Richtlinie zu strukturieren.

• ESMA sieht die Gefahr, dass Strukturen, die auf Darlehen oder nicht übertragbare Beteiligungsformen zurückgreifen, zu Lasten des Schutzes von Investoren und Projektinitiatoren gehen. Hier nennt sie ausdrücklich Österreich, Belgien, Deutschland und Schweden.In diesem Zusammenhang ist allerdings festzustellen, dass die MiFID Regulierung schlichtweg den größten Teil der in Deutschland in der Regel von jungen Unternehmen genutzten Beteiligungsformen (GmbH, GmbH & Co. KG) gar nicht erfassen kann. Insoweit besteht in Deutschland gar keine andere Möglichkeit, als auf „Nicht MiFID-Beteiligungsformen“ auszuweichen.
• ESMA geht davon aus, dass bei richtigem Verständnis der MiFID-Richtlinie die mit deren Anwendbarkeit verbundenen regulatorischen Vorgaben deutlich geringeren Aufwand bedeuten, als dies von einer Reihe der Marktteilnehmer angenommen wird. Hierbei spielen aber auch nationale Regulierungen eine Rolle, die teilweise über die Anforderungen der MiFID-Richtlinie hinausgehen.
• Maßnahmen auf nationaler Ebene sieht ESMA kritisch, da auf diese Weise gerade keine europaweit einheitliche Regulierung (passport) geschaffen würde und daher dem Wunsch der Plattformbetreiber nach Ausweitung ihrer Geschäftstätigkeit auf ganz Europa nicht entsprochen würde.

– AIFM-Richtlinie

In Bezug auf die AIFM-Richtlinie stellt ESMA ausdrücklich die Frage, ob Strukturen, die von vornherein auf ein konkretes Investment ausgerichtet sind und bei denen daher auf Ebene des Investmentvehikels keine Anlageentscheidung getroffen wird, tatsächlich vom Anwendungsbereich der Richtlinie und ihrer umfassenden Regulierung erfasst werden sollen.

Zudem wirft ESMA die Frage auf, ob die Erfassung derartiger Strukturen in Anbetracht der in der AIFM-Richtlinie vorgesehenen Ausnahmetatbestände – genannt wird die Ausnahme für Verbriefungszweckgesellschaften – nicht zu einem unlevel playing field – also zu ungleichen Marktvoraussetzungen – führend würde, obwohl die enthaltenen Risiken vergleichbar seien.

– Prospektrichtlinie

Auch bei der Prospektrichtlinie lenkt ESMA das Augenmerk auf den entscheidenden Punkt – die unterschiedlichen nationalen Prospekt-Regime unterhalb des in der Richtlinie enthaltenen Schwellenwertes von EUR 5 Mio. Da in großen Märkten – wie z.B. Deutschland – eine Prospektpflicht (derzeit noch) grds. ab EUR 100.000 besteht, sind europaweite Crowdfunding-Kampagnen ab diesem Betrag kaum realisierbar. Rechtsgutachten aus 28 Mitgliedsstaaten verschlingen auch bei noch so ambitionierten Projekten schnell das vorhandene Budget.

Darüber hinaus weist ESMA darauf hin, dass die in der Prospektrichtlinie enthaltenen Ausnahmetatbestände Anreize dafür schaffen, die Anzahl der Investoren zu begrenzen oder nur bestimmte Investoren zuzulassen. Hierin sieht ESMA ein Risiko für das Geschäftsmodell der Crowdfunding-Plattformen, da diese auf einen möglichst großen Pool von potentiellen Investoren angewiesen seien.

– Kapitalanforderungen

Schließlich beleuchtet ESMA die Frage der Kapitalanforderungen für Crowdfunding Plattformen. Nach Analyse der bereits geschaffenen nationalen Crowdfunding-Regulierungen geht ESMA davon aus, dass wohl die Mindestanforderung der MiFID-Richtlinie (EUR 50.000) als zu hoch angesehen wird.

Auch hier zeigt sich ESMA offen für weniger einschneidende Vorgaben und macht zugleich deutlich, dass Ziel der Regulierung die Ermöglichung einer europaweiten Tätigkeit sein müsse.

Risiken

Auch die mit dem investment-basierten Crowdfunding verbundenen Risiken kommen in den ESMA-Veröffentlichungen nicht zu kurz. So enthalten sowohl die Opinion als auch der Advice detaillierte Darstellungen von

• Risiken aus den angebotenen Finanzinstrumenten selbst,
• Risiken in Bezug auf die Rolle der Crowdfunding-Plattformen und
• Risiken für die Initiatoren von Crowdfunding-Projekten.

Aspekte einer angemessenen Regulierung

Hieraus zieht ESMA den Schluss, dass eine angemessene Regulierung insbesondere folgende Gesichtspunkte berücksichtigen sollte:

• Angemessene Kapitalanforderungen für die Crowdfunding-Plattform oder vergleichbare Maßnahmen – ESMA relativiert insoweit selbst, dass die Anforderungen relativ gering sein könnten, wenn die Plattform selbst keine Assets für die Investoren hält
• Mechanismen, die sicherstellen, dass die Angebote gerade die Anleger erreichen, für die sie angemessen sind – insbesondere wenn die Anlagen nicht ohne weiteres liquidierbar sind
• Maßnahmen, die sicherstellen, dass die Investoren, die sich zu einem Investment entscheiden, vorher in ausreichendem Maße über die verbundenen Risiken aufgeklärt werden
• Wirksame Trennung der Kundengelder und -anlagen von denen der Plattform
• Angemessene regulatorische Anforderungen an die Organisationsstruktur und Geschäftsführung der Crowdfunding-Plattform – insbesondere in Bezug auf Interessenkonflikte und der Sicherstellung des Fortbestands der Plattform
• Klarheit für die Anleger in Bezug auf die Art und den Umfang der von der Plattform übernommenen Aufgaben

3 Fazit

ESMA hat das Potenzial von Crowdfunding erkannt und könnte sich auf europäischer Ebene zum wichtigsten Fürsprecher der Branche entwickeln.

Sowohl das Bestreben nach einer einheitlichen Regulierung als auch das Augenmerk auf die Angemessenheit regulatorischer Vorgaben sind hierbei ausdrücklich zu begrüßen.

Gerade aus deutscher Sicht gibt ESMA der Hoffnung Auftrieb, dass auf europäischer Ebene ein Gegengewicht zu der vom Anlegerschutz getriebenen nationalen Gesetzgebung und der innovationshindernden Verwaltungspraxis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) entstehen könnte.

Kurzfristig ist mit einer angemessenen europaweit einheitlichen Regulierung des investment-basierten Crowdfunding zwar nicht zu rechnen. Aber der Startschuss für eine Crowdfunding-freundliche Regulierung in Europa ist gefallen.