Los derechos de anti-dilución en rondas de financiación dilutivas o down-rounds

Una de las protecciones típicas que solicitan los fondos de capital riesgo cuando invierten en una startup son los llamados derechos anti-dilución (anti-dilution rights), destinados a proteger el valor de su inversión en caso de una ronda de financiación futura en la que se emiten acciones por un precio inferior al precio pagado por el inversor inicial. Esto es lo que se conoce como una ronda dilutiva o, más comúnmente, un down-round.

En todo caso, cuando hablamos de dilución en el seno de una ampliación de capital nos referimos a dos circunstancias distintas, si bien conectadas:

• la dilución accionarial, derivada de la potencial reducción de la participación accionarial del inversor inicial como consecuencia de la entrada en capital de nuevos inversores; y
• la dilución económica, derivada de la reducción del valor económico de participación accionarial del inversor inicial, cuando los nuevos inversores adquieren las nuevas acciones a un precio inferior al que pagó en su día el inversor inicial.

Los derechos de suscripción preferente (pro-rata rights o pre-emptive rights), normalmente garantizados por la propia Ley, protegen al inversor frente a la potencial dilución accionarial. Salvo que dicho derecho se excluya por acuerdo de junta o pacto de socios, el inversor inicial tiene derecho a suscribir el número de acciones necesario a fin de permitirle mantener su porcentaje de participación en el capital social.

Por su parte, el riesgo de dilución económica se cubre a través de los llamados derechos de anti-dilución de los que habitualmente gozan las acciones preferentes adquiridas por el inversor. Y es que una de las principales preocupaciones de todo fondo venture capital es la pérdida del valor teórico de su inversión, como consecuencia de una ronda de financiación posterior en la que la sociedad emite las acciones a un precio de suscripción inferior al pagado en su día por el inversor inicial. Esta ronda de financiación es lo que se conoce como un down-round o, en español, ronda a la baja o ronda dilutiva.

Y a fin de protegerse del riesgo de un down-round los inversores institucionales suelen exigir la inclusión de cláusulas de anti-dilución en el pacto de socios, a los efectos de compensar la pérdida teórica de valor de su participada como consecuencia de la ronda dilutiva. Dicha compensación se realiza mediante la entrega al inversor perjudicado de acciones gratuitas o, en caso de que la sociedad careciera de reservas disponibles suficientes, mediante la entrega de acciones a valor nominal.

¿Qué clases de mecanismos anti-dilución solemos encontrar en los pactos de socios?

A continuación, explicaremos las cláusulas anti-dilución más habituales mediante un ejemplo.

Estructura accionarial inicial

Acciones ordinarias:                                       70.000
Stock options:                                                 20.000
Acciones preferentes serie A:                        10.000
Capital fully diluted:                                        100.000
Precio por acción de serie A:                          €100

Ronda dilutiva serie B

Valoración pre-money:                                     €4M
Precio por acción de serie B:                           €40 (= €4M / 100.000)
Inversión total:                                                  €2M
Nuevas acciones de serie B:                            50.000 (= €2M / €40)

En la ronda de financiación serie A, el inversor invirtió €1M a cambio de 10.000 acciones preferentes de serie A, a un precio de €100 por acción. Teniendo en cuenta el capital fully diluted (resultado de sumar las 80.000 acciones ordinarias y preferentes en circulación y las 20.000 stock options), el valor de la sociedad es €10M (= 100.000 x €100).

Sin embargo, cuando la sociedad decide levantar su segunda ronda de financiación con un inversor institucional por importe de €2M, la valoración pre-money (antes de la ampliación de capital) queda fijada en €4M. En consecuencia, se emiten 50.000 acciones de serie B a un precio de €40 por acción, resultado de dividir la valoración pre-money de la sociedad (€4M) entre el capital fully diluted existente antes de realizar la ampliación de capital (100.000). El precio de la acción pasa de tener un valor inicial de €100 a tener un valor en la nueva ronda de €40, lo que significa que la sociedad ha sufrido un down-round o ronda dilutiva. En la práctica, esto supone que el €1M que había invertido el accionista de la serie A (y que equivalía a un 10% del capital fully diluted de la sociedad) pasa a tener una valoración de €400.000 o, lo que es lo mismo, cada una de las 10.000 acciones de serie A que tenía el inversor inicial pasan a tener una valoración teórica de €40.

Y aquí es cuando entran en juego los ratchets o mecanismos anti-dilución que establece el pacto de socios a fin de proteger al inversor preferente de la serie A frente a este down-round. ¿Pero cómo funcionan en la práctica los mecanismos de anti-dilución y qué tipos de ratchets compensatorios se pueden pactar?

Hay básicamente dos tipos de mecanismos anti-dilución: el llamado full-ratchet y los mecanismos de precio medio ponderado o weighted average, según sean más favorables al inversor diluido o a los accionistas ordinarios.

Full ratchet

El mecanismo de full-ratchet busca compensar la totalidad de la dilución económica sufrida por el inversor de la serie A, pues por cada €1 de pérdida de valor de las acciones preferentes del inversor se le compensará con €1 en acciones gratuitas. Si en vez de suscribir acciones por importe de €1M a €100 por acción, el inversor de serie A hubiera adquirido las acciones a €40, hubiera adquirido 25.000 acciones, en vez de las 10.000 que suscribió. En consecuencia, el mecanismo de full-ratchet permitirá al inversor de la serie A recibir 15.000 acciones gratuitas que, a €40 por acción, suponen una compensación íntegra por la pérdida de valor sufrida de €600.000 (= 15.000 x €40). En adelante, el precio por acción del inversor de la serie A pasa a ser el mismo precio que el del inversor de la serie B (€40), por lo que iguala a ambos inversores en precio por acción.

El mecanismo de full-ratchet es la fórmula más protectora para el inversor, pero también la más dilutiva para los accionistas ordinarios (entre los cuales se encuentran los fundadores), pues supone la entrega gratuita de un mayor número de acciones.

Precio medio ponderado o weighted average price

Este mecanismo persigue neutralizar el impacto negativo de la dilución económica del inversor de serie A, pero sin llegar a igualar su precio por acción con el precio pagado por el inversor de la serie B. Para calcular ese nuevo precio por acción de la serie A, se hace una ponderación entre el valor que tenía la sociedad antes del down-round y el importe de la ronda dilutiva, teniendo en cuenta el precio por acción antes y después de la ronda. El impacto dilutivo derivado de un down-round en el que se emite una sola acción a un precio de €40 es totalmente distinto de la dilución que produciría una ampliación de 1.000.000 de acciones a ese mismo precio de €40 por acción.

La fórmula para calcular el nuevo precio medio ponderado (weighted average price) por acción de la serie A (WAa) sería la siguiente:

WAa = [(PPSa x PMS) + (PPSb x NS)] / (PMS + NS)

donde:

PPSa = Precio por acción (price per share) de la serie A
PMS = Número de acciones en el pre-money (esto es, antes del down-round)
PPSb= Precio por acción (price per share) de la serie B
NS = Nuevas acciones de la serie B emitidas en el down-round

Dentro del mecanismo de weighted average encontramos dos variantes, en función de si, a la hora de calcular el número de acciones anterior al down-round utilizamos sólo las acciones en circulación (capital legal) o le sumamos también a éstas las stock-options y las demás acciones resultantes del ejercicio de derechos de conversión en acciones (capital fully diluted). La primera modalidad, basada en el capital legal, se conoce como mecanismo narrow-based weighted average ("NBWA"), mientas que la segunda, basada en el capital fully diluted, recibe el nombre de mecanismo broad-based weighted average ("BBWA").

• Aplicando la fórmula de NBWA, el precio medio ponderado de las acciones de la serie A sería €77 ( = [(€100 x 80.000) + (€40 x 50.000)] / (80.000 + 50.000)).
• Aplicando la fórmula de BBWA, el precio medio ponderado de las acciones de la serie A sería €80 (= [(€100 x 100.000) + (€40 x 50.000)] / (100.000 + 50.000)).

Por tanto, con el mecanismo NBWA, cada acción de serie A se ha diluido económicamente en €23 (= €100 - €77), mientras que con un sistema de BBWA, el inversor tendrá derecho a una compensación de €20 (= €100 - €80) en acciones gratuitas por cada una de sus acciones preferentes de serie A. En consecuencia, el mecanismo BBWA es menos dilutivo para los accionistas ordinarios que el mecanismo NBWA.

Finalmente, para saber cuántas acciones antidilutivas (antidilution shares) le corresponden al inversor de la serie A, tenemos que calcular cuántas acciones habría adquirido al precio medio ponderado correspondiente y restarle las acciones de serie A que adquirió en su momento.

• Con la fórmula NBWA, si el inversor hubiera suscrito sus acciones a €77, tendría 12.987 acciones (= €1M / €77), frente a las 10.000 que adquirió, por lo que recibirá 2.987 acciones antidilutivas. O, dicho de otro modo, su inversión que estaba valorada en €1M ahora está valorada en €770.000, por lo que recibe una compensación en acciones gratuitas de €230.000 (= €77 x 2.987).
• Con la fórmula BBWA, si el inversor hubiera adquirido sus acciones a €80, tendría 12.500 acciones (= €1M / €80), frente a las 10.000 que suscribió, por lo que tendrá derecho a recibir 2.500 acciones antidilutivas. O, lo que es lo mismo, su inversión inicial de €1M ahora tiene un valor de €800.000, por lo que recibe acciones gratuitas por importe de €200.000 (= €80 x 2.500).

Conclusión

Es habitual que los inversores institucionales (fondos de venture capital) exijan proteger su inversión frente al riesgo de futuras rondas dilutivas, además de otras protecciones habituales como el liquidation preference. Es por ello que tanto los fundadores como sus asesores legales deben entender las consecuencias de los mecanismos pactados y reflejar correctamente las fórmulas en el pacto de socios. La dilución de los fundadores está en juego.