La cláusula de "liquidation preference" en las operaciones de venture capital

La cláusula de liquidation preference tiene especial transcendencia en el marco de las operaciones de venture capital, ya que determina el retorno que cada inversor obtendrá de su inversión, al regular a qué socios se pagará primero y cuánto se les pagará en caso de un evento de liquidez o salida.

La cláusula de liquidation preference se aplica cuando tiene lugar un evento de liquidez (liquidation event) o salida de la compañía participada (exit), concepto que típicamente engloba la liquidación de la compañía, la venta de las participaciones sociales (por medio de compraventa o fusión) y la venta del negocio o los activos de la compañía. En cada uno de estos casos, se genera un importe monetario que, de no ser por el juego de las cláusulas de liquidation preference, se distribuiría, directa o indirectamente en función del tipo de evento de liquidez, entre los socios a prorrata de su participación. Básicamente, se trata de un mecanismo de protección del capital invertido en escenarios de bajo retorno (downside protection).

En términos generales, el liquidation preference tiene como objetivo que el inversor recupere los fondos invertidos o un múltiplo de los fondos invertidos con preferencia sobre los demás socios. Existen tres tipos de liquidation preference:

• No participativo o non-participating, que otorga a los inversores el derecho a recuperar, en caso de un evento de liquidación, una cantidad equivalente a su inversión en la compañía o un multiplicador de ésta (por ejemplo, dos veces o tres veces su inversión). Una vez recibida dicha cantidad, el remanente será distribuido al resto de socios. Este tipo de liquidation preference suele ser el más favorable para los socios fundadores de la compañía.

• Participativo pleno o full participating, que otorga a los inversores el derecho a recuperar su inversión o un múltiplo de ésta y, además, a participar en el reparto del resto de los fondos con el resto de socios, a prorrata de su participación en el capital social de la compañía. Este tipo de liquidation preference es el más favorable para los inversores de la compañía.

• Participativo sujeto a límite o capped participating, que otorga a los inversores el derecho a recuperar el monto de su inversión con preferencia sobre el resto de socios y, posteriormente, a repartirse el remanente con el resto de socios a prorrata hasta alcanzar un importe máximo, que suele ser un múltiplo de la inversión (normalmente entre 2x y 3x). Una vez alcanzado el límite, los fondos se distribuirán exclusivamente entre los socios ordinarios, sin que los preferentes participen del reparto.

En los escenarios de alto retorno (en los que el importe a repartir es elevado), el liquidation preference no participativo (non-participating) y el participativo sujeto a límite (capped participating) generan como resultado que el inversor reciba menos de lo que le tocaría en caso de que sus participaciones fueran ordinarias y participara de la distribución a prorrata. Es por ello que el inversor siempre tiene la facultad de convertir voluntariamente sus participaciones en ordinarias a fin de evitar esa situación.

Por último, es importante tener en cuenta que los liquidation preference generan zonas de desalineamiento o zonas muertas (dead zones), en las cuales los intereses de los socios ordinarios y los socios preferentes divergen a resultas del funcionamiento del liquidation preference.

• En el liquidation preference non-participating, la zona muerta tiene lugar cuando los fondos a repartir se sitúan entre el importe del liquidation preference (1x, 2x…) y el importe que recibiría el inversor en caso de convertir sus participaciones en ordinarias. En esa zona muerta, el inversor no tiene ningún incentivo para buscar un incremento del precio de salida, pues su retorno es el mismo. Sin embargo, los fundadores sí se benefician de un mayor reparto a medida que el precio de salida sube.

• En el liquidation preference full participating no existe la dead zone, lo que supone que los intereses de ambas partes están siempre alineados. Una vez los inversores reciben su liquidation preference, en la medida en que participan posteriormente en la distribución del resto de fondos, los inversores siempre incrementan su retorno y, en consecuencia, nunca tienen interés en convertir sus participaciones en ordinarias.

• En el liquidation preference capped participating la situación es una combinación de las dos anteriores. Los intereses de ambas partes están alineados hasta el momento en que el inversor alcanza el límite de su reparto. Una vez alcanzado dicho límite, aparece nuevamente la zona muerta, en la cual los inversores son indiferentes a la valoración de salida de la compañía (pues su retorno permanece estancado), mientras que los socios fundadores aumentan su participación en el reparto a medida que se incrementa el importe a repartir. El punto de inflexión (que vuelve a alinear los intereses de inversores y fundadores) se produce en el momento en que los inversores reciben un mayor retorno convirtiendo sus participaciones en ordinarias que manteniendo su liquidation preference.

Las zonas muertas se complican cada vez más cuando la compañía es objeto de rondas adicionales de financiación y los nuevos inversores tienen prioridad en el reparto sobre los inversores anteriores y, obviamente, sobre los fundadores. Es por ello que conviene tener en cuenta estos aspectos al negociar las cláusulas de liquidation preference y buscar siempre un equilibrio entre los intereses de inversores y fundadores.