La cláusula "anti-embarrassement" como salvaguarda del vendedor en operaciones de M&A

Las cláusulas anti-embarrassment, también conocidas como on-sale clauses o anti-shaming clauses, y en España comúnmente denominadas cláusulas de mejor fortuna, son un mecanismo que protege al vendedor en las operaciones de compraventa.

Tienen su origen en el derecho anglosajón y establecen que, si el comprador vende los activos adquiridos al vendedor a un tercero por un valor más alto del adquirido al comprador dentro de un plazo determinado, deberá abonar al vendedor una cantidad adicional al precio originalmente pactado. Su propósito es evitar que el vendedor "se sienta avergonzado" o quede en desventaja por haber vendido los activos por debajo de su valor real o por haberse producido un cambio de valor a corto plazo.

Un ejemplo donde podemos ver este tipo de cláusula incluida en un contrato de compraventa de una empresa Española, es en la operación que se llevó a cabo en 2021 entre Telefónica y American Tower, donde esta última adquirió la división de torres de telefonía por 7.000 millones de euros. En concreto, si en el plazo de dos años desde el cierre de la operación la compañía estadounidense hubiese procedido a lo que el contrato denominaba como un “evento de disposición” de los activos adquiridos por un valor mayor, ésta se hubiera visto obligada a indemnizar a todos los socios de Telxius (filial de Telefónica) el valor pactado entre las partes.

Supuestos típicos de cláusulas anti-embarrassment

El uso de las cláusulas anti-embarrassment puede verse en diferentes situaciones, como la compraventa de empresas, ya sea mediante compraventa de acciones o participaciones o, por otro lado, mediante la transmisión de los activos. También pueden aplicarse en operaciones de reventa parcial o total de acciones, fusiones, ampliaciones de capital, o cualquier otro acuerdo que pueda generar plusvalías para el comprador. En particular, en los contratos de desinversión en el ámbito del capital riesgo estas cláusulas pueden ser de especial interés.

No obstante lo anterior, lo más común es que se incluyan en contratos de compraventa de acciones o participaciones sociales. En estos supuestos, y durante un determinado plazo de tiempo, de enajenarse las acciones o participaciones por un precio mayor al satisfecho originalmente por el comprador, se pactará y determinará qué proporción de la plusvalía generada por dicha venta posterior sea satisfecha de vuelta al vendedor.

De este modo, se asegura que, si un socio vende su participación y posteriormente se produce una significativa fluctuación en su valor en el corto plazo, este tenga un derecho contractual a recibir una parte proporcional de la plusvalía generada. Este mecanismo no solo protege al vendedor frente a posibles compras oportunistas a precio más bajo del de mercado y con conocimiento de ello por parte del comprador, sino que también reduce el coste de oportunidad que supone la venta de su participación en la empresa.

Elementos que deben contener las cláusulas anti-embarrassement

En primer lugar, es necesario identificar los actos jurídicos que desencadenarán la aplicación de la cláusula. En general, estos suelen estar vinculados a la perfección del contrato de compraventa. No obstante, también puede pactarse que la cláusula se active en el momento de la entrega de los activos, o incluso que una simple oferta de compraventa que genere plusvalía sea suficiente, permitiendo al vendedor mantener cierto control sobre los activos que ha vendido.

En segundo lugar, es indispensable definir un importe a partir del cual se considerará que se ha producido un excedente económico. Este importe puede coincidir con el precio de la compraventa realizada, o ajustarse en función de expectativas de mercado. Por ejemplo, el importe podría ser superior al precio de la compraventa si se prevé un aumento en el valor de las acciones o participaciones.

Además, es fundamental que el redactado de la cláusula contemple los siguientes aspectos:

• Plazo: la cláusula debe especificar un plazo durante el cual el vendedor tendrá derecho a una parte de la plusvalía.
• Porcentaje de participación: se debe establecer el porcentaje de la plusvalía que deberá ser devuelta al vendedor. Este porcentaje puede variar según el tiempo transcurrido desde la compraventa, disminuyendo a medida que el tiempo avance.
• Deber de información: el comprador tiene la obligación de informar al vendedor sobre cualquier hecho que active la cláusula o sobre situaciones que puedan interrumpir el plazo estipulado.
• Penalizaciones: se deben prever consecuencias en caso de que el comprador incumpla sus obligaciones. A modo de ejemplo, se podrían activar dichas penalizaciones en caso de falta de notificación de la reventa, la simulación de un precio de venta menor al real, o el incumplimiento en el pago de la compensación debida.
• Excepciones: también es posible incluir supuestos en los que, aun habiéndose generado una plusvalía, no se activará la cláusula. Esto puede ocurrir por acuerdo previo entre las partes o por circunstancias excepcionales establecidas en el contrato.

A modo de resumen, el vendedor tiene derecho a ser notificado sobre cualquier evento que active la aplicación de la cláusula y a recibir la plusvalía correspondiente. Por otro lado, el comprador tiene la obligación de notificar al vendedor si cumple la condición que activa la aplicación de la cláusula y deberá entregar la plusvalía correspondiente.

Comentario de Osborne Clarke

En el contexto de operaciones de compraventa, fusiones o adquisiciones de empresas, las cláusulas anti-embarrassment son herramientas útiles para minimizar los riesgos tanto financieros como reputacionales. Estas cláusulas ofrecen al vendedor una garantía adicional, asegurando que no se vea perjudicado por una posterior reventa a un precio mucho mayor, lo que refuerza la confianza en el valor de la operación por parte de ambas partes implicadas.