El venture debt como instrumento de financiación alternativa para impulsar el ecosistema tecnológico en España

Las startups suelen enfrentar dificultades para obtener financiación debido a la falta de resultados financieros sólidos, lo que les impide el acceso a la financiación bancaria tradicional. Es por ello que las startups acostumbran a financiarse entregando capital (financiación no reembolsable) a inversores de venture capital.

En los últimos años hemos asistido en nuestro país al surgimiento de un nuevo tipo alternativo de financiación, originada en Silicon Valley, de la mano de fondos y entidades financieras especializadas, que combinan una financiación de deuda tradicional con una participación en capital por parte de los financiadores.

Este tipo de financiación de riesgo es lo que se conoce como venture debt y, como hemos avanzado, está integrada por dos elementos: un préstamo y un equity kicker.

El préstamo

Se trata de un préstamo senior (garantizado) a largo plazo. Como todo préstamo, conlleva la obligación de pagar intereses y la devolución del capital prestado (normalmente, de forma íntegra a vencimiento), por lo que es una financiación que, en principio, sólo es apta para empresas emergentes en fases de crecimiento, que están en break-even (o cerca de alcanzar el break-even) y con expectativa de alcanzar niveles de EBITDA suficientes para poder repagar el préstamo a vencimiento.

Al tratarse de una financiación con mucho más riesgo que la financiación tradicional, el tipo de interés que exigen los financiadores es significativamente superior y se sitúa en el 10-15% anual, pagadero mensual o trimestralmente (si bien es habitual pactar periodos de carencia de hasta 12 meses). Por lo que respecta al plazo de vencimiento, éste se suele situar entre los 3 y 5 años, con obligación de devolver el principal íntegramente al finalizar el plazo (lo que en la jerga se conoce como préstamo bullet).

Finalmente, hay que tener en cuenta que se trata de un préstamo garantizado. Es decir, los financiadores van a exigir garantías reales (prendas e hipotecas) sobre todos o prácticamente todos los activos de la compañía.

En España, hay que tener en cuenta que nuestro sistema de garantías reales no permite la creación de una garantía flotante sobre todos los activos de un deudor, por lo que se tendrán que otorgar tantas garantías reales como tipos de activos tenga la compañía (prenda sobre derechos de crédito de clientes, hipoteca sobre propiedad intelectual, prenda sobre inventarios…) y cada una de esas garantías va a conllevar costes adicionales (de abogados, notarios, registros y, en determinados casos, impuesto de actos jurídicos documentados) que pueden encarecer sustancialmente la operación. Especialmente, cuando se trata del principal activo de una compañía tecnológica que es su propiedad intelectual o software, que en España requiere su previo registro en el Registro de la Propiedad Intelectual y el posterior registro de la escritura de hipoteca en el Registro de Bienes Muebles, y que está sujeto al pago de impuesto de actos jurídicos documentados.

Por ello, siempre que se negocie un term sheet para una financiación de venture debt es importante (especialmente cuando se trata de financiadores extranjeros, que desconocen los costes asociados al sistema español de garantías reales) delimitar, sobre la base de un análisis coste-beneficio, el paquete de garantías (security package) que se va a entregar al financiador.  

El equity kicker      

El equity kicker es un "endulzante" de la financiación, en el sentido de que permite al financiador obtener un mayor retorno (esta vez, como socio o accionista) si la compañía acaba teniendo un buen exit.

Este equity kicker se instrumentaliza a través del otorgamiento al financiador de un derecho a adquirir acciones o participaciones de la sociedad a un precio determinado (que suele coincidir con el precio por acción resultante de la última ronda de financiación) que puede ejercitar durante un plazo de entre 8 y 10 años, aunque, normalmente, los financiadores sólo lo ejercitarán cuando se produzca la venta de la compañía por un precio superior al precio de ejercicio del warrant (y, habitualmente, en forma cashless, a fin de evitar tener que desembolsar el precio de suscripción para, acto seguido, vender las acciones).

En la práctica internacional, el equity kicker se suele instrumentalizar a través de un contrato de emisión de warrants (que no son otra cosa que opciones para suscribir acciones nuevas, creadas en ampliación de capital). En España, sin embargo, la poca flexibilidad que ofrece el régimen legal de las sociedades de responsabilidad limitada en materia de creación de nuevas participaciones, lleva a que, en operaciones de venture debt de escasa cuantía (donde el coste en abogados de negociar un contrato de emisión de warrants u opciones no es justificable), se instrumenten sistemas alternativos donde el financiador entra en el capital social a valor nominal, mediante la capitalización de una factura en concepto de comisión por estructuración de la operación (arrangement fee).

Como hemos avanzado, la dilución que se genera con este equity kicker es muy inferior a la que se produciría en el caso de que la financiación hubiera sido aportada en concepto de capital, en vez de deuda. El ratio de cobertura de warrants suele estar entre el 10% y 20% (en España, puede llegar hasta el 25% en compañías en fases early-stage), lo que significa que el valor total de acciones o participaciones a entregar a los financiadores es equivalente a dicho porcentaje. Por ejemplo, una financiación de venture debt de 5M€ con un equity kicker del 20%, supondría la entrega de acciones (en forma de warrants u opciones) al financiador equivalentes a 1M€. En la práctica, al estar el importe de la financiación de venture debt acompasada con la valoración de la compañía, esto suele resultar en una dilución efectiva en capital de entre el 1% y el 2%, en comparación con la dilución tradicional de una ronda de equity, que ronda el 20%. En nuestro ejemplo, si la valoración de la compañía fuera 60M€, la dilución efectiva sería del 1,6% ( = €1M / €61M). 

Ventajas y desventajas principales del venture debt

Ventajas

• Poca dilución en capital. Permite a los fundadores extender el runway de la empresa, asumiendo una dilución muy inferior a la que sufrirían en caso de financiarse con equity. Además, el porcentaje de capital (warrants) en manos del inversor de venture debt se diluye, como el de todo accionista, a medida que la sociedad emite acciones en futuras rondas de financiación.
• Bajo impacto en gobernanza. Los inversores venture debt no suelen pedir puestos en el consejo de administración de la empresa (a lo sumo, un observador y derechos de información) y no suelen exigir cumplimiento de ratios financieros ni obligaciones de hacer o no hacer excesivas (financiación covenant lite).

Desventajas

• Tipo de interés elevado. El tipo de interés es más elevado que el de la financiación bancaria tradicional, en línea con el mayor riesgo de la inversión.
• Prioridad de cobro. Al tratarse de un préstamo senior, esto es, con garantías reales sobre los activos de la sociedad (secured loan), los financiadores tendrán prioridad de cobro sobre dichos activos en caso de insolvencia.
• Coste del paquete de garantías. Es una financiación senior y, por tanto, garantizada con los activos de la sociedad, con el incremento de costes legales e impuestos que puede llegar a acarrear.
• Capacidad de repago. La sociedad tiene que tener capacidad financiera para devolver el préstamo y pagar sus intereses, por lo que sólo es un instrumento válido para empresas en break-even y que prevean generar EBITDA positivo en el corto o medio plazo.

Comentario de Osborne Clarke

En conclusión, el venture debt puede ser un instrumento financiero atractivo para startups tecnológicas en fases de crecimiento y con expectativa de generar beneficios (path to profitability) a cambio de una baja dilución en capital. No obstante, su propia configuración como un instrumento de deuda hace que no sea apto para cualquier startup.